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阿里巴巴自2023年以來，市場對其的敘事逐漸轉向了“復興”的主題。公司經歷了一系列的人事和業務變革，經營策略從追求數量增長轉變為注重質量提升。特別是在人工智能領域的重大投資，使得市場信心得以恢復，股價從2025年初的最低80港幣上漲至150港幣。
然而，在2025年第一季度（即2025財年第四季度）財報發布后，阿里股價出現了回調。主要原因是總營收和資本支出低于市場預期，引發了一些人對阿里“復興”進度和真實性的質疑。那么，阿里的財報究竟如何，其“復興”之路又走到了哪一步？
首先，自2022年起，阿里巴巴啟動了一系列以優化效率為核心的改革，將投資資本回報率（ROIC）作為主要錨定指標，這是其擴大投資的前置條件。在財務分析中，ROIC是衡量公司是否通過投資創造價值的重要指標，只有當ROIC高于加權平均資本成本（WACC）時，企業的投資才是有價值的。
數據顯示，阿里的WACC大約在8%左右。然而，在2022財年之后，阿里的ROIC一度低于WACC，這主要是因為企業需要加大對商家的讓利和補貼力度，以及追求“生態戰略”時提高了資本投入規模，導致資本回報率受限。面對資本投入與產出倒掛的情況，阿里選擇了審慎經營，控制資本支出，連續兩個財年的資本支出都保持在峰值以下。
在2023年ChatGPT大熱之際，市場普遍認為將掀起新一輪的“軍備競賽”，但阿里并沒有盲目跟風。相反，它繼續處理歷史遺留問題，直到2025財年，阿里的ROIC才正式回到雙位數（10.75%），實現了之前設定的目標。這也意味著資本投入產出和成本倒掛的現象結束，阿里開始重新轉向積極的經營策略。
在財務指標的改善下，阿里在2025財年的資本支出達到了860億元，是上年的兩倍有余。阿里還宣布未來三年將投入3800億元建設云和AI硬件基礎設施。這一系列動作表明，阿里在改善效率后，開始重新展開資本擴張，追求AI等新機會。
接下來，我們重點關注阿里的核心業務——淘寶天貓（淘天）。淘天作為阿里的核心，長時間以來一直面臨著爭議。為了重振淘天的增長，阿里推出了全站推廣產品。這一產品整合了付費和免費流量，提高了平臺對流量的把控和分配效率。
在淘天推出全站推廣之前，其貨幣化率長期徘徊在3%左右，遠低于競爭對手拼多多。而全站推廣的推出，使得淘天的貨幣化率開始逐步提升。2025年第一季度，淘天的客戶管理收入同比增長12%，遠超市場預期的8%，達到711億元。這其中，全站推廣起到了關鍵作用。
隨著貨幣化率的改善，淘天開始重新擴張市場費用，轉向積極的經營策略。一方面，淘天在壓縮自營電商的比重，給予平臺電商更大的流量供給；另一方面，淘天也在積極尋求對外合作，如與小紅書的“紅貓計劃”，實現了從種草到消費的全鏈路打通。
阿里巴巴的“復興”之路可以大致劃分為三個階段：2023年至2024年中為戰略調整階段，主要目標是改善效率和調整關鍵財務指標；2024年中至2025年第一季度為準備工作階段，基本結束了戰略調整，重新確立了積極的經營策略；2025年第二季度以后，阿里將在擴張與效率之間持續兼顧，這將決定其“復興”的成色。
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