甲狀腺激素抵抗綜合征是什么意思
甲狀腺激素抵抗綜合征是一種因靶組織對甲狀腺激素反應性降低導致的罕見內分泌疾病，主要表現為甲狀腺功能檢查異常但無典型甲亢或甲減癥狀。發病機制主要涉及甲狀
作者：大師兄
來源：市值觀察
6月14日，健康之路向港交所遞交招股書。作為國內知名的互聯網健康服務平臺，健康之家的用戶數已經比肩阿里健康，超過京東健康，成立時間也遠比他們要長，但是其估值卻不到兩大行業巨頭的十分之一。
巨大估值差異的背后，是市場先生的慧眼，還是投資者的機遇？
健康之路起始于2001年成立的“醫護網”，最初以服務C端用戶為主，是中國首批提供線上預約服務的平臺之一，業務方向包括醫療代理服務、陪診服務、體檢、醫療咨詢及手術預約安排等互聯網醫療服務。
但服務C端用戶并沒有為健康之路的業績帶來太大的突破，流量增長和變現模式都成為制約公司發展的重要瓶頸，很多同期起家的互聯網掛號平臺，最終都消失在歷史的塵煙中。
2015年，健康之路啟動B端業務，進軍數字健康企業服務市場，主要是為企業及機構提供IT解決方案及數字營銷方案。
企業解決方案分為兩大類別，一是和外部醫生合作，為互聯網平臺和醫藥醫療機構提供健康管理方面的定制內容，并把相關內容推廣給C端的目標用戶。二是收集和分析臨床數據，為藥企研發提供支持。
數字化營銷也就是互聯網營銷服務，主要是公司利用自身流量和第三方媒體資源，為大健康上下游產業鏈進行產品的互聯網推廣。
B端業務的轉型和推進，為健康之路帶來了很大的業績增量。最近三年來，健康之路的B端業務已經營收占比已經超過65%，遠遠超過C端業務，其中內容業務占比在30%-40%，成為公司最重要的業務板塊。
更重要的是，發力B端業務之后，健康之路獲得了互聯網巨頭的青睞，整合了產業鏈上下游的各類資源，并借此形成了獨特的流量打法。
健康之路轉型之時，正是中國互聯網醫療爆發的第一個高峰期，BAT等互聯網巨頭紛紛入局，健康之路于2015年2月的A輪融資亦獲得百度（香港）的6000萬美元投資，成為百度在互聯網醫療領域布局的重要載體。
健康之路的流量策略，很大程度上也是和百度高度綁定。作為健康之路的第二大股東，2020-2022年，百度為公司貢獻收入0.36億元、0.51億元、0.25億元，分別占當期全部營業收入的19.4%、11.7%、4.4%。
雙方的合作方式，主要是健康之路為百度提供醫學科普內容，并展示在其搜索結果頁面上。健康之路借此不僅收獲了百度的業績貢獻，同時也得到了巨大流量加持。
截至2022年底，健康之路平臺上的注冊個人用戶數目達到1.712億名，注冊醫生達83.32萬名，連接醫院11524家，其中包括三甲醫院1464家。
從用戶體量上看，健康之路與行業內頭部平臺已經不相上下：京東健康的用戶數只有1.5億，比健康之路少了2000萬，阿里健康和平安好醫生的用戶數約為3億。
從B端資源整合角度上看，健康之路連接醫院數目在中國數字健康醫療服務市場排名第三，注冊醫生數目已經超過一眾行業巨頭，在行業內高居第一。
健康之路多年來深耕的行業賽道，無疑是當下互聯網領域增速最快的風口之一。
據弗若斯特沙利文的資料，2017年到2021年，中國數字健康醫療服務市場規模由110億元增加至600億元，復合增長率為52.8%，中國數字健康企業服務市場的規模由240億元增加至391億元，復合增長率高達76.8%。
弗若斯特沙利文預計，中國數字健康醫療服務市場規模到2030年將增至1萬億元以上，自2021年后的復合增速將超過50%，中國數字健康企業服務市場規?；驅⑦M一步增至4209億元，復合增速超過30%。
風口之下，轉型后的行業老兵也獲得了較快的收入增長。2020年到2022年，健康之路的營收分別1.87億元、4.3億元及5.69億元，最近三年的復合年增長率為74.6%。
但是，業績低基數之上的快速成長，也存在不少隱憂：
2020年至2022年，健康之路廣告及營銷開支分別為0.12億元，1.05億元和1.31億元，兩年增長超過9.8倍，遠超公司業績增長；
與此同時，公司整體毛利率從2020年的60.3%大幅下降到2020年的43.2%，其中數字健康醫療服務的毛利率由82.9%下滑至70.6%，企業及數字營銷解決方案業務的毛利率也由60.3%下滑至43.2%。
顯然，發力B端客戶帶來了業績增長，但是也付出了極大的成本代價，并且形成了對大客戶的依賴。2020-2022年，公司前五大客戶的收入占比分別達46.0%、52.2%及41.5%。在強勢大客戶面前，毛利率持續下滑是難以避免的事情。
針對毛利率大幅下滑的原因，健康之路在招股書中提示稱，當前數字健康醫療市場仍處于不成熟且發展不穩定的狀態，公司業務及經營業績也受到行業競爭、用戶留存等因素影響。
如果說毛利率下降是健康之路高增長的代價，那么規模上的差距則是公司持續成長的更大隱憂。
2022年，京東健康營收467億，阿里健康267億，平安好醫生61.6億，分別是健康之路的82倍、47倍和10.8倍。
互聯網世界沒有物理邊界，遵循的是典型的叢林法則和贏家通吃的邏輯。所謂的小而美公司，如果沒有重大的技術變革，在日益成熟的互聯網行業里，生存空間和逆襲超車的機會，其實非常有限。
按照市場普遍預期，健康之路IPO之前的估值在40億左右，只相當于阿里健康的7%左右，不到京東健康的3%。健康之路成長中的隱憂，在資本市場的定價中顯然得到充分體現。
首先，從用戶價值來看，健康之路有點像虛胖的“巨人”。
雖然在用戶數量上比肩行業頭部企業，但是在更有參考意義的用戶粘性和活躍度方面，健康之路與互聯網巨頭的差距幾乎是云泥之別。
成立20年來，健康之路的問診量不過590萬次，相當于每年問診量不過30萬次，日均問診量不到1000次。
相比之下，京東健康的日均問診量30萬次，阿里健康的日均問診量高達40萬次，平安好醫生峰值時日均問診量甚至高達100萬次。
也就是說，健康之路的海量C端用戶大多只接受免費內容服務，而不愿在平臺上真金白銀的進行消費，這樣的平臺和用戶價值，是要打些折扣的。
其次，從商業模式來看，健康之路的競爭壁壘也不夠深。
占公司營收來源最大頭的內容業務，其實只屬于中介業務，并沒有多少核心能力，一旦行業內頭部對手們真正重視，或者旗下提供內容的醫生轉投他處，很容易蠶食掉公司的市場份額。
更重要的是，到了人工智能時代，海量內容都可以通過AI自動生成，未來B端客戶的內容外包需求可能會大幅下降。
第三，從業務方向來看，健康之路也不具有太大想象空間。
對于互聯網醫療平臺來講，內容生產業務的天花板很低，依靠內容做大的可能性幾乎沒有，公司發展真正的想象空間，還是在市場空間更大的網絡藥品銷售等C端業務。
以目前港股互聯網醫療公司中營收規模最大、市值最高的京東健康和阿里健康為例：
2022年京東健康銷售醫藥和健康產品所得商品收入404億元，同比增加54.2%，占公司總收入的86.5%，且占比進一步增加；阿里健康2022年醫藥自營收入約為235.92億元，同比增長31.7%，在公司營收占比為88%。
在醫藥零售這個領域，健康之路顯然存在明顯的短板。
一方面，健康之路的醫藥供應鏈、物流等核心能力還沒建立起來，按照公司目前的營收體量，未來也很難完成；另一方面，公司C端用戶的粘性和活躍度不高，使針對這部分群體的零售業務難以出現爆發性增長。
客觀來講，健康之路估值不高，和市場環境也有關系。
最近三年，港股經歷了大幅下跌，包括阿里健康和京東健康等互聯網健康領域的頭部公司，市值也已經大幅縮水。
在日益理性的港股市場，互聯網公司已經難再有過去的估值童話。
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