如何正確處理高血壓
高血壓是許多疾病的先行軍，高血壓引起大量并發癥，這些并發癥對人體危害巨大，嚴重時危機生命，發現高血壓時應立即采取積極措施治療，治療時應遵循三個原則。第一，態度要
本周一家叫普瑞眼科（SZ：301239）的公司登錄科創板，很受投資者矚目，連日大漲。“金眼銀牙”，誠不我欺。
都說眼科好，但到底有多好？眼科醫院究竟是怎樣一門生意？
以普瑞眼科為背景板，我們嘗試解密下這個問題。
基本特征：兩大賺錢業務與兩大增長方式
一家成熟穩定的眼專科醫院，會是一個什么樣的存在？
首先，醫院自身應該具備全面的業務能力，從眼底、眼表疾病的診斷和治療，到白內障、青光眼等專業眼疾的手術，再到近視遠視等屈光類手術和視光配鏡服務。
其中，最賺錢的業務是屈光手術和視光配鏡，其他業務是醫院專業能力、專業素養的體現（其實也是為前兩個業務提供溢價空間）。
其次，換為同業之間的視角（醫院看醫院），一般的眼科醫生都具備眼疾病的診斷能力，而眼手術在醫療設備的輔助下也呈現標準化和流程化，醫生只需要培訓即可操作。
所以，盡管外行人覺得眼科診療具備較高的技術含量和門檻，但在業內人士看來眼科醫院與眼科醫院之間所提供的產品服務差別不大，同業之間基本沒有技術壁壘。
然后，眼診療呈現的是“剛需”，大環境上我國人口老齡化會催生大量眼診療需求（如白內障等），近視遠視斜視等屈光不正也隨著電子網絡社會的發展呈現大規模低齡化，整體上眼診療市場需求非常可觀（人口基數大和滲透率低）。
在此背景下，綜合類醫院受限于醫療資源緊張的限制，部分市場需求需要專科類醫院消化，其中，民營眼專科醫院的數量近年來呈現與市場正相關性增長，而這背后是以商業性為基礎的擴張。正常經營情況下，一家成熟眼科醫院的凈利率能夠達到15%以上。
所以，一家成熟的眼專科醫院在達到正常運營水平之后，要實現繼續增長就只有兩種方式，要么投資新建醫院，要么收購合適的醫院標的再改造運營。前者往往有較高的資本性支出，對資金要求很高，所以后者更具可行性。
通過上述內容，我們可以用“點-線-面”的演變模式套入單一眼專科醫院中，進而發展成連鎖品牌眼專科醫院，這就引出了過去以至于當下眼科診療行業發展的核心邏輯——市占率。
好生意的另一面：“野蠻”、粗放、殘酷
大致上，我國眼科醫療市場規模如果按照公立和私立分類占比劃分，基本呈現“六四開”的規模格局。
2019年的市場規模為1037億元（此外還有800億-900億的零售視光配鏡市場規模），公立機構的規模在636億元，私立機構則為402億元；除去綜合類門診醫療機構外，2020年國內眼科專科醫院數量為1061家，其中，只有56家為公立醫院（多年來增速基本停滯），1005家都是民營醫院（近年來符合增長介于15%-25%，與眼科市場的增長相似）。
此外，根據2021年發布的《深化醫療服務價格改革試點方案》明確指出，“嚴格控制公立醫療機構實行市場調節價的收費項目和費用所占比例，不超過全部醫療服務的10%。”
反映的行業發展形勢是，民營性質的專業眼科醫院的數量和市場份額都與整體市場呈現高度正相關行。這種大環境向好背景下，商業氛圍往往非常活躍，大部分醫院的擴張之路都是基于“自然生長”（或“日拱一卒”）式，也就是一家醫院實現穩定運營后再拓展下一家醫院，是一種經典的產業資本的運作模式。
但現實是，會使用金融工具的“野蠻人”絕對會打破市場一廂情愿的歲月靜好，開始搶奪這門簡單的好生意。
2014年，愛爾眼科通過“自建+并購”方式實現42家醫院數，摸到竅門的愛爾也就是在這一年成立了一家自己的產業基金，專門收購并孵化新的眼科醫院。
作為一個培養皿，愛爾眼科新收購來的眼科醫院不會立即并表，而是交給這些產業基金進行運作，待毛利率穩定達標后，再通過股權運作實現上市公司并表；如果毛利率一直不佳，則會通過產業并購基金將相應的眼科醫院出售，從而將影響降到最低。
從2014年至2017年，愛爾眼科累計通過基金并購醫院數量121家（年均40家新增），而截至2021年底，并購基金內的醫院數達到318家，愛爾系醫院數量合計610家。這是一個多么恐怖的數字——2020年國內民營眼科醫院1005家，按照10%年增速計算，2021年民營眼科醫院數量為1106家，那么愛爾眼科的醫院數量已占據55%的總醫院數，也意味著留給其他品牌連鎖醫院的擴張空間很有限。
通過這種“金融打產業”的擴張方式，愛爾已經成為民營眼專科醫院領域當之無愧的“野蠻人”，體量越來越大，胃口也越來越大，依靠規模優勢，一次定增就能夠融得7個醫院項目的資金。
2022年5月下旬，愛爾眼科發布“定增募集說明書”，預計發行不超過公司5%總股本、募集資金不超過35.4億元資金。定增資金主要用于7省市的新建和擴建項目，建成后最大接診量將由目前的不到95萬人次/年增至近360萬人次/年，同比增長達到280%，這將極大地增強愛爾眼科接診能力和業務容量，從而提高市占率（2019年愛爾眼科門診量約1020萬人次/年，普瑞則為73.5萬人次/年）。
在絕對龍頭仍在大肆“掃貨”的行業背景下，其他品牌連鎖眼科醫院如果也要實現行業增長的β收益，勢必也要加入“擴產”的陣營，這也是近期普瑞眼科融資上市的主要目的——新建1家醫院、改建1家醫院。但相較之下，普瑞一次IPO也就換來2個新項目，其擴張之路“苦哈哈”味十足。
而殘酷的事實是，這種行業局面已基本不可逆，后來者將永遠籠罩在野蠻人的身影里。
關鍵因素：規模優勢意味著利率優勢
目前，普瑞眼科在全國20個城市擁有23家眼專科醫院和3家眼門診，其醫院數量占比總數約為2%，整體上普瑞眼科的規模較小，并且還要面臨華夏眼科（2019年門診量167萬人次）、何氏眼科（2019年門診量119萬人次）、朝聚眼科（2019年門診量89萬人次）等第二梯隊的同業競爭，在產能和市占率的擴張上，普瑞并無優勢，甚至前期的擴張令其“負重前行”。
2021H1的披露數據顯示，普瑞眼科19家醫院中有12家盈利、7家虧損，9家未開業醫院處于虧損狀態；2022Q1數據顯示，在23家醫院中，3家是2021年之后開業，9家未開業。按照普瑞市場培育期3-5年測算（新醫院設立3-5年后大部分可實現盈利），至少仍有12家醫院處于虧損期。
換言之，普瑞眼科有過半醫院目前仍處于“產能爬坡”階段，這對公司整體毛利率和凈利率都構成較大負面拖累。
如果直接拿普瑞的毛利率和凈利率去和愛爾作對比，兩者相差十分懸殊。2021年愛爾的整體毛利率接近52%，凈利率接近16.5%，兩個數據均高于普瑞10個百分點左右。
原因在于：
一是在普瑞的醫院數據中有半數仍處于產能爬坡階段，而愛爾依靠并購基金運作，注入上市公司體系的醫院的經營情況都已比較穩定；
二是愛爾依靠規模效應能夠在原料成本上具備更強的溢價能力，一個是610家醫院，一個是23家醫院，經營成本端的采購能力不言而喻；
三是愛爾的經營網絡已經滲透至縣域層面，構建了“中心城市醫院-省會城市醫院-地級市醫院-縣級醫院”的分級連鎖模式，所以在營銷獲客上愛爾更具網點優勢。相對而言，普瑞聚焦競爭激烈的省會城市和重點城市，其品牌營銷推廣費用和獲客費用會高出不少。
歸結起來，這就是規模不同所帶來的效益差距，難以避免。
長期看，剔除產能爬坡因素，普瑞的整體毛利率能夠進一步提升幾個百分點。但需要指出的是，繼續擴張將對普瑞構成很大的財務壓力，所以普瑞選擇了差異化的發展路勁，那就是高定價的產品和服務。
以其主營業務屈光手術業務（2021年營收占比51%）為例，普瑞過去3年的客單價在1.5萬元左右，而愛爾的屈光手術截至2021年的均價為1.25萬元；而在白內障手術上，為了擺脫醫保控費的影響，普瑞從最初的復明性白內障手術轉型為屈光性白內障手術，客單價也從2019年的6500元/列升至2021年的8000元/列。
而從結果導向看，屈光手術和白內障手術的高端化結果出現了比較明顯的分化，前者隨著時間發展所貢獻的毛利額越來越高，代表手術量越來越大，市場對屈光手術高端化產品的接受度較高；而后者不斷提價但貢獻的毛利額越來越少，代表手術量大幅萎縮，白內障手術人群對高端化產品供給并不感冒，主要原因在于白內障群體主要是老齡人，消費能力有限。
此外，現在眼科醫院核心業務無非是屈光手術和視光配鏡，因為兩者的毛利率最高都能達到接近60%（2021年愛爾視光業務毛利率超過58%）。然而普瑞的視光配鏡業務的占比并不高（2021年占比近17%，營收2.77億元，毛利率46.8%），規模和毛利率都要弱于2021年何氏眼科視光業務的表現（3.5億的營收，48.5%的毛利率），毛利率差異的背后仍然是規模效應在成本端議價能力上的體現，所以這塊業務的增長空間相對有限。
整體上，普瑞未來毛利率的修復主要取決于產能爬坡的結束以及屈光手術業務占比的提升，但沒有規模效應的加持，其整體毛利率的上升空間將受到明顯限制。
產業現實：新玩家都是大玩家的陪襯
事實上，一家成熟的眼專科醫院的業務占比應該貼合整體眼科診療各類業務的結構占比，以2019年的市場規模占比為例，醫學視光、白內障、屈光手術占據了前三位，占比分別為21.3%、18.1%和16.8%。
考慮到白內障業務醫保控費的影響，民營眼專科醫院自然會將視光配鏡和屈光手術列為雙主營業務，例如愛爾眼科屈光業務占比36.8%、視光業務占比22.5%；何氏眼科的視光業務36.0%、屈光業務20.9%。但是普瑞眼科有超過51%的營收聚焦屈光手術業務，占比顯然異于整體市場的結構情況。
背后的原因可能是，普瑞眼科在整體毛利率受限的情況下，主動將業務重心落在毛利率更高的屈光手術業務上。換言之，普瑞不得不通過高營銷費用的方式給高定價、高毛利的屈光業務引流，可能存在過度診療的行為。
為此，普瑞眼科的營銷費用率常年高出同業近1倍，截至2021年普瑞的營銷費用占比總營收達到18.51%，仍顯著高于同期愛爾的9.65%，也要高于何氏眼科的12.83%，從而侵蝕了其大部分凈利潤率。
由于普瑞需要將自身產品和服務與龍頭愛爾進行差異化，所以高占比的營銷費用率未來大概率仍會將繼續存在，其凈利潤率很難出現根本性轉變。
在研究公司競爭力的過程中，我們發現一個在自由市場中存在的普遍現象是，一家公司之所能夠在同業中脫穎而出（或對傳統業態形成進行替代），主要有兩點：
一類是類似于天才喬布斯那般，依靠創新打造劃時代的新產品、或者是商業模式；另一類是在成本曲線上做到新低（包括經營成本和三費支出）。
進一步看，一是生產成本的降低，例如凱萊英的連續化反應工藝，大幅提高的生產的邊際效益，從而縮減了生產成本；二是營銷成本的降低，類似于拼多多依賴微信生態的裂變式營銷，使其超越阿里在下沉市場獲得成本更低的用戶；三是管理成本的降低；四是財務成本的降低，類似于約翰馬龍結合當時TCI（美國遠程通訊公司）的新商業模式創立的新財務指標EBITDA（息稅前利潤）而獲得資本市場的認同和商業上的成功。
實際上，愛爾眼科的異軍突起也離不開上述第二和第四點。正因為愛爾的超大規模和體量，其營銷網絡具備線下超強的引流能力，例如某縣城的醫院產能開始出現閑置，愛爾醫院將開始與當地學校和老年社區進行眼健康測檢活動，從而高效挖掘潛在用戶。
對比之下，普瑞的營銷費用絕大部分都支出在線上營銷上，線上流量成本與線下流量成本已經出現了倒掛。
其次，愛爾的并購基金則是一種財務成本的降低（或隔斷），因為只有毛利率、凈利率達標的醫院能夠反映在上市公司的財務報表中，不和要求的公司直接在體外進行處理。相較之，目前普瑞以及其他連鎖眼專科品牌醫院都在不同程度上承受著新項目產能爬坡期的財務成本。
而愛爾所具備的這些優勢全都來自于其龐大的規模效應，這令愛爾“無懈可擊”般的掌握了行業的話語權。無論是普瑞眼科還是何氏眼科等其他品牌，正淪為行業的陪襯。
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